RUMORES SOBRE EL CIERRE DEL XIV

Adjunto un artículo en etf.com
http://www.etf.com/sections/features-and-news/why-credit-suisse-closing-its-popular-oil-etns

Básicamente, lo que están diciendo es que los ETN UWTI y DWTI (ETN’s con un apalancamiento x3 en futuros del petróleo) fueron cancelados porque son instrumentos de deuda. Como se explicó en un artículo anterior los ETN son emisiones de deuda negociables. Bancos como Credit Suisse emiten estos títulos y esperan que su valor tienda a cero, con lo que al vencimiento no tienen que devolver ningún dinero, ¿Gran negocio, no? Títulos como VXX y todos estos  instrumentos apalancados son ETNs. Todos ellos están diseñados para tender a cero, ya sea debido al rollover, al contango, o por  volatilidad. Lo que el artículo está diciendo es que Credit Suisse está haciendo limpieza de su balance y por eso han excluido los ETNs mencionados, no porque sean impopulares, sino puramente por razones de ingeniería financiera.

Si ese es el caso, entonces el XIV ciertamente puede convertirse en candidato para ser cancelado. No habría que tener miedo hay un ETF llamado SVXY, que incluso tiene opciones, se puede utilizar en lugar de XIV. Lo más probable es que la mayor parte de la liquidez de XIV saltaría al SVXY. El SVXY es un poco peor que XIV ya que la comisión de gestión es ligeramente superior. También los spreads son más amplios que en XIV. Pero con este ETF sí que se es dueño de los contratos de futuros VIX en caso de liquidación. También se pueden usar opciones aunque los spreads en el mercado de opciones son muy elevados. No hay noticias sobre XIV aún, pero si lo llegasen a cancelar el SVXY estría allí para recoger el dinero que salga del XIV. A ProShares le encantaría duplicar sus ingresos a costa de que Credit Suisse abandone ese mercado.
Existe la opinión sobre el cierre de los x3 ETFs de que la SEC quiere acabar con los ETF’s apalancados. Estos instrumentos tienen un decaimiento muy elevado por volatilidad y los inversores minoristas  no saben cómo usarlo  y sólo consiguen quemar su dinero en estos productos. Una estafa completa. La mayoría de los inversores minoristas no entienden el efecto de la volatilidad en un ETF x3. No entienden que no importa la dirección en la que vaya el mercado, que se puede terminar perdiendo todo el dinero si el instrumento oscila un 33% en cada dirección. Para un ETF x3 un movimiento del 33% en la dirección equivocada equivale a una pérdida de 99% y después, incluso aunque el subyacente se mueva un 33%  a favor, todavía se acaba con una pérdida sustancial. Para explicarlo con números sencillos, 100$  se convierten en 1$ si hay una pérdida del 33% en el subyacente y por lo tanto un 99% en el ETF 3x. Luego, con una ganancia del 33% en el subyacente y un 99% en el x3 ETF, 1$ se convierte en 2$.  Se ha perdido todo a pesar de que el subyacente, por ejemplo el Petróleo, pase de 50$ a 33$ y  de nuevo a 50$. Nada sucedió en el mundo real, pero en el mundo del apalancamiento x3 todo el dinero se perdió.
Para acabar no parece que el XIV vaya a ser  cerrado en el corto plazo. XIV tiene sus peculiaridades, pero ni mucho menos es el engaño que han sido UWTI y DWTI.

PRODUCTOS PARA INVERSION EN VOLATILIDAD

En este nuevo post vamos a entrar en el detalle de la descripción de los vehículos de inversión en volatilidad accesibles al inversor minorista, aunque la gran industria financiera cada vez los utiliza más en lugar de los futuros del VIX, por la comodidad de tener un valor  expuesto al VIX sin incurrir en los costes de compra y venta diaria de los dos vencimientos más próximos de los futuros del VIX (VX1 y VX2), además del coste de rollover en cada vencimiento mensual.

Partiremos de su nombre, Exchange Traded Notes, que en castellano sería Títulos Negociables de Deuda. Es importante tener en cuenta que en última instancia estamos negociando una variedad de  Deuda con unas características particulares.

Un ETN no es un fondo y no posee directamente ningún título. Un ETN es título similar a un bono cuyo principal sigue el comportamiento de un índice determinado. Como los demás instrumentos de deuda, representa una promesa (que no una garantía) por parte del emisor de devolver el principal. Pero a diferencia de los demás títulos de renta fija, un ETN no emite ningún cupón y no tiene fecha de vencimiento. Al contrario, el principal fluctuará en función de la rentabilidad del subyacente que trate replicar, menos las comisiones. El hecho de que el ETN no posea ningún título explica la principal diferencia con los ETFs, que es el riesgo de crédito, es decir la calificación crediticia emitida por las entidades de calificación de todos conocidas (Moody’s, Standard &Poor’s,..). En el caso de los ETN el riesgo está en la solvencia del emisor. En el caso de los ETN que tratamos son Barclays (VXX) y Credit Suisse (XIV).

En resumen los ETN ligados a la volatilidad son emisiones de deuda negociables cuyo valor de cotización está sujeto a una fórmula invariable. Es importante tener claro que el valor de cotización de estos productos no depende de la mayor o menor oferta y demanda que pueda existir en un momento dado en el mercado, si no del precio que tienen en cada momento los componentes utilizados, y que incorporados a la fórmula de cálculo ofrecen el valor de cotización en cada momento.

Vamos a entrar en los detalles de los ETN ligados a la volatilidad que son de nuestro interés, que son el VXX y el XIV que van estar expuestos a la volatilidad de corto plazo de los futuros del VIX.

¿COMO SE CALCULA LA COTIZACION DEL VXX Y EL XIV?

En primer lugar hay que decir que ambos ETN replican los rendimientos del subyacente denominado S&P 500 VIX Short-Term Futures Index Excess Return (ER). El VXX de forma directa y el XIV de forma inversa. A continuación dejo el enlace al documento donde se explica la metodología de cálculo del índice.

http://us.spindices.com/documents/methodologies/methodology-sp-vix-future-index.pdf

 

 El VXX “compra” los futuros del segundo vencimiento más próximo (VX2) y “vende” los del vencimiento más próximo (VX1), todo esto de forma diaria y en una proporción variable en la que en el primer día del ciclo de vencimientos tiene el 98% en títulos del VX1 y el 2% en VX2, para terminar al vencimiento con un 2% en el VX1 y un 98% en el VX2. Esta construcción producirá un aumento del valor de cotización de los títulos cuando se eleve el valor de los contratos de futuros y al contrario. Es decir el VXX está largo en volatilidad. A continuación dejo enlaces al prospecto y a la web etf.

http://www.ipathetn.com/US/16/en/documentation.app?instrumentId=259118&documentId=5700050

 

http://www.etf.com/VXX

 

El XIV “vende” los futuros del segundo vencimiento más próximo (VX2) y “compra” los del vencimiento más próximo (VX1), todo esto de forma diaria y en una proporción variable en la que en el primer día del ciclo de vencimientos tiene el 98% en títulos del VX1 y el 2% en VX2, para terminar al vencimiento con un 2% en el VX1 y un 98% en el VX2. Esta construcción producirá un aumento del valor de cotización de los títulos cuando baje el valor de los contratos de futuros y al contrario. Es decir el XIV tiene una posición corta en volatilidad, de ahí su nombre VIX escrito al revés.

A continuación dejo enlaces al prospecto y a la web etf.

 

http://app.velocitysharesetns.com/files/prospectus/VelocityShares_VIX_ETN_Amended_Final_Pricing_Supplement_AR42_long-form_1.PDF

 

http://www.etf.com/XIV

 

Para ambos ETN esta fórmula de cálculo se aproximaría al valor continuo de un futuro con un vencimiento constante de 30 días y sería lo más parecido a una réplica de la cotización del SPOT VIX que se podría obtener.

Debido a la fuerte dependencia de los futuros VX1 y VX2 en los ETN VXX y XIV  el Contango es un indicador muy importante y que hay que seguir de cerca. Siempre y cuando el Contango se mantenga  positivo, y como vimos es la mayor parte del tiempo, implicará  un declive progresivo de VX2, para según quede menos tiempo para el vencimiento se acerque al spot VIX, además como la ponderación de VX2 va aumentando implicará muchas más ganancias generadas por el VX2, que las pérdidas provocadas por la porción de VX1 del XIV.
Si el Contango promedio es alto, con el tiempo se puede esperar que XIV  gane valor por encima de la reducción promedio en el VIX spot. Es importante entender que no es un accidente y no es algo que se sostenga artificialmente alto porque haya  muchos  compradores. Los ETN de volatilidad se adhieren a su fórmula matemática. Si el spot VIX se mantiene en un rango estable por  debajo de 16  y el Contango por encima de un 5%,  podemos esperar una subida sostenida del XIV. Y viceversa el VXX bajará de forma sostenida. Cualquier movimiento que vaya reduciendo el Contango modificando la curva de futuros hacia el Backwardation hará que progresivamente el XIV vaya perdiendo valor y el VXX lo vaya ganando.

En los gráficos del VXX y XIV tenemos una visión general de su comportamiento. En el caso del VXX vemos su declive progresivo debido al predominio del Contango, con pequeños repuntes provocados por subidas bruscas del VIX, en cambio el XIV tiene periodos de subidas sostenidas por el efecto del Contango y bruscas caídas coincidentes con fuertes caídas del mercado con el consiguiente pico en el VIX.

 

Insistiré más adelante en este tema, pero es muy importante apreciar que son productos muy volátiles, y en el caso del VXX con una degradación temporal segura, por lo que NO son productos para una estrategia BUY and HOLD, y precisan de un seguimiento diario.

 

Como veremos en el próximo post precisamos de un conjunto de indicadores que nos permitan, con el valor de confianza  más alto posible, tener los puntos de entrada y de salida en el XIV adecuados al nivel de riesgo que sea más adecuado a nuestro propósito de inversión.

 

LA PRIMA DE RIESGO POR VOLATILIDAD

En mi primer post avance tres razones por las cuales merece la pena invertir en volatilidad, las recordaré a continuación
1.- Históricamente la volatilidad tiene una característica de retorno a la media con ciclos acción bien definidos.
2.- Históricamente la volatilidad esperada en un plazo de tiempo determinado tiene un valor superior a la volatilidad realmente alcanzada al final del plazo determinado.
3.- Históricamente siempre ha habido inversores dispuestos a pagar una prima para eliminar el riesgo que supone  la volatilidad para sus inversiones.

Hasta el momento hemos visto, gracias a las discusiones sobre el índice VIX, la explicación a las razones 1 y 3,  ahora nos falta dar una explicación a la razón número 2.

Con el fin de obtener mayores rendimientos que la tasa libre de riesgo los inversores deben (por definición) asumir algunos riesgos. Los retornos adicionales que proporcionan estos riesgos son primas  de riesgo. Cabe señalar que la explotación de las primas de riesgo no es lo mismo que aprovechar las ineficiencias del mercado. Veremos  más adelante que el mercado valora incorrectamente los precios de la volatilidad. Pero esto no es una ineficiencia, es simplemente una Prima por riesgo.
La prima que pretendemos explotar es la prima de riesgo por volatilidad, que es la prima que paga un inversor en algún activo  para reducir la exposición a la volatilidad de los rendimientos futuros de ese activo. Esta prima se refleja en la sobrevaloración de la volatilidad implícita incluida en el cálculo del precio de las opciones del S&P500. Los vendedores de estas opciones (que son los grandes creadores de mercado de la industria financiera) reciben esta prima de los inversores a cambio de soportar ellos mismos el riesgo de volatilidad de los activos. Los vendedores de opciones se comportan como empresas aseguradoras que asumen el riesgo de un siniestro con la ventaja de saber que solo en momentos muy concretos van a perder un valor igual o mayor que la prima solicitada al asegurado. Esto es así porque el VIX no es un predictor imparcial de la futura volatilidad de S&P500. En pocas palabras la volatilidad que predice el VIX es mayor que la volatilidad realmente realizada expresada en el cálculo de volatilidad histórica en un periodo de 20 sesiones.

Lo vemos en las siguientes gráficas que recogen datos de los últimos 12 meses

 

 

 

(NOTA: En las gráficas hay que tener en cuenta que desde que tenemos un valor de VIX tienen que pasar 30 días hasta que tenemos el valor de la volatilidad realizada, por eso los valores de los últimos 30 días para HV20 tienen valor 0)

En la primera gráfica vemos la volatilidad esperada representada por el VIX en rojo y en azul la volatilidad que realmente experimentó el mercado representada por la volatilidad histórica en 20 sesiones HV20. En la segunda vemos la diferencia entre ambas, que como explicamos antes es la prima de riesgo por volatilidad, como se puede apreciar la mayor parte del tiempo es positiva, solo en los momentos de caídas importantes en el mercado, como ocurrió a finales del año pasado y comienzo de año y en el Brexit. El valor en puntos acumulados para la prima de riesgo por volatilidad en el SPX durante este periodo fue de 1.014 puntos.

Como podéis imaginar nosotros como pequeños inversores no tenemos acceso directo a estos rendimientos, pero son reales, y de forma indirecta están valorados en las cotizaciones de los ETN referenciados a los futuros del VIX, porque al igual que el VIX sobrevalora la volatilidad realizada, los futuros del VIX a su vez sobrevaloran el valor del VIX.

Por ejemplo, supongamos que compramos un contrato de futuros del VIX a 18$ y que en la fecha de vencimiento el VIX tiene un valor de 16$. Eso significa que la prima de riesgo fue de 2$ y pagamos esta cantidad al vendedor del contrato. Así que en promedio dado que la prima de riesgo tiende a ser positiva, las posiciones largas pagan a las posiciones cortas igual que en el mercado de opciones los compradores de opciones pagan una prima a los vendedores, o en los seguros de hogar donde los propietarios pagan una prima a las aseguradoras. En todos estos ejemplos una parte paga a otra una prima por asumir algún tipo de riesgo. Este es un intercambio justo para ambas partes y es la clave para obtener beneficios de la volatilidad como activo.

Como veremos, al invertir en el XIV estamos en una posición corta en los futuros del VIX, en la que durante una gran parte del tiempo las posiciones largas pagan a las posiciones cortas, la clave es conseguir estar en esos momentos y estar en efectivo cuando la situación se vuelva al contrario.