¿POR QUÉ INVERTIR EN VOLATILIDAD?
Durante muchas décadas, la única forma de invertir en
volatilidad ha sido a través de opciones, futuros o Swaps. Sin
embargo, en los últimos años, varios Fondos negociados en bolsa (ETFs) y Exchange
Traded Notes (ETN) se han puesto en marcha y han hecho posible que la inversión
en volatilidad sea accesible a inversores minoristas sin necesidad de acceder a
los mercados de futuros. Este hecho permite añadir un nuevo
tipo de valor a la cartera de inversión y que hasta hace muy poco solo estaba accesible para los grandes inversores.
La volatilidad como activo tiene unas características especiales
que la hacen realmente atractiva puesto que permiten llevar a cabo un proceso
de inversión metódico basado en el seguimiento de unos parámetros bien
definidos, teniendo como objetivo el control del riesgo pero con rentabilidades por encima de la media de otro tipo de valores.
Las tres características fundamentales de la volatilidad a las que me refería,
son las siguientes:
1.- Históricamente la volatilidad tiene una característica
de retorno a la media con ciclos acción bien definidos.
2.- Históricamente la volatilidad
esperada en un plazo de tiempo determinado tiene un valor superior a la
volatilidad realmente alcanzada al final del plazo determinado.
3.- Históricamente siempre ha habido inversores dispuestos
a pagar una prima para eliminar el riesgo que supone la volatilidad para sus inversiones.
Las consecuencias de estos hechos, que se mantienen a lo
largo del tiempo, son las que me han llevado a investigar el conocimiento desarrollado hasta ahora sobre su comportamiento e
invertir de forma activa en estos valores durante los últimos dos años.
A lo largo de este blog compartiré en las primeras
entradas los fundamentos necesarios sobre inversión en volatilidad, para luego
ir añadiendo información recopilada
sobre la evolución de la economía y la política de EEUU, en los aspectos que puedan
tener influencia sobre el comportamiento del S&P500.
También haré un seguimiento sobre el desarrollo de las
sesiones del SP500 y sus implicaciones respecto a la volatilidad.
Por último compartiré los movimientos que voy realizando en el Daily Inverse VIX Short-Term (XIV) del que
hablaré en próximas entradas.
Para comenzar, el primer paso es
describir el VIX, que es el elemento fundamental sobre el que se basa la inversión en volatilidad
que vamos a seguir a lo largo del blog.
¿QUÉ ES EL INDICE VIX ?
El CBOE Volatility Index, más
conocido como VIX, proyecta el rango probable, por encima o por debajo, en el
que se van a mover los valores del mercado de Estados Unidos desde su nivel
actual. Específicamente el VIX mide la volatilidad implícita del índice S&P
500 (SPX) para los próximos 30 días. Cuando la volatilidad implícita es baja,
el nivel del VIX es bajo y el rango en el que se moverá el índice será estrecho
y si el VIX tiene un valor alto el rango del índice será mas alto.
Típicamente la volatilidad
implícita aumenta cuando hay dudas o turbulencias en los mercados. En cambio si
los precios de los valores suben y no se esperan cambios dramáticos el VIX
tiende a bajar o permanecer estable en la parte baja de su rango habitual. El
VIX mantiene una alta correlación negativa con los movimientos del mercado.
¿QUÉ MIDE EL INDICE VIX?
El VIX mide la volatilidad implícita
haciendo una media ponderada de los precios de un amplio rango de opciones put
y call. Cuando los inversores compran y venden opciones, las posiciones que
toman, tanto puts o calls, los precios
que están dispuestos a pagar, y los precios de ejercicio que eligen, todos
juntos reflejan cuanto y con qué velocidad piensan que el valor subyacente va a
moverse de su nivel actual. De hecho, esto es la volatilidad: el ritmo y la
variación del cambio del precio de los valores. El VIX utiliza los precios de
las opciones en lugar de los precios de las acciones porque en el cálculo del
precio de la opción se tiene en cuenta
un valor para la volatilidad esperada hasta el vencimiento de la opción.
(Fórmula de Black-Scholes).
Las opciones utilizadas para calcular VIX son opciones put y call del S&P 500. Debido a que el índice
representa aproximadamente el 80% del valor de mercado total de las acciones y
beneficios de EEUU y puesto que es uno de los mercados más líquidos del mundo, VIX
representa una visión amplia y actual sobre la volatilidad. Es más, VIX utiliza
una combinación específica de opciones que está diseñada para equilibrar todos
los otros factores que generalmente afectan los precios de las opciones, lo que
resulta en un índice que se asemeja a las expectativas de volatilidad por sí
solo.
El marco de tiempo del VIX es importante. El VIX anticipa movimientos en el
S&P 500 específicamente durante los próximos 30 días. Es tiempo suficiente
para que los inversores tomen decisiones y actúen sobre ellos, pero lo
suficientemente cercano como para añadir una nota de urgencia si se prevé un
cambio significativo.
¿CÓMO SE CALCULA EL INDICE VIX?
VIX, o la volatilidad implícita
anualizada de 30 días del S&P 500, se calcula a lo largo de cada día de
negociación promediando los precios ponderados de un grupo específico de
opciones de compra y venta del S&P 500.
La metodología de cálculo de VIX
especifica que los contratos de opciones del S&P 500 con más de 23 días y
menos de 37 días a la expiración son los que se utilizan para calcular el índice. Los
contratos de opciones estándar y semanales con expiraciones en el rango de 23 a
37 días también son elegibles.
Una vez a la semana, las opciones
utilizadas para calcular VIX se ajustan a los nuevos vencimientos de los
contratos. Por ejemplo, en el segundo martes de octubre, VIX se calcularía
utilizando dos conjuntos de opciones: una opción "a corto plazo" que
vencía 24 días después y una opción de "próximo plazo" que vencía 31
días después. Al día siguiente, las opciones que vencen en 30 días calendario
se convertirían en las opciones a corto plazo en el cálculo y las opciones de
SPX que vencen en 37 días naturales se convertirían en las nuevas opciones de
siguiente plazo. En este ejemplo, las opciones a corto plazo serían las
opciones estándar de S& P 500 con 25 días de vencimiento, mientras que las
opciones de plazo siguiente serían opciones semanales con 32 días de
vencimiento.
A medida que comienza cada
cálculo de VIX, el primer paso es determinar qué contratos de opción, con
precios de ejercicio más altos y más bajos que el nivel SPX actual, serán
incluidos. El número de contratos puede variar entre cálculo y cálculo, pero
normalmente incluye más de 100 puts y calls. Para hacer el corte, los contratos
deben tener precios de oferta y demanda actuales distintos de cero, es decir
tengan un valor de cotización. Cuanto más alejado sea el precio de ejercicio del nivel SPX actual, menor será la
probabilidad de encontrar una cotización, y se excluirán los contratos sin
cotizaciones. En el momento en que dos contratos con precios de ejercicio
consecutivos no tienen cotizaciones, no hay contratos adicionales elegibles
para la inclusión y los componentes para el cálculo quedan establecidos.
En el paso siguiente, los
contratos de opciones que se han seleccionado se ponderan para asegurar que
cada uno tenga el impacto requerido en el cálculo. La fórmula VIX está diseñada
para combinar opciones de una manera que implica que los movimientos posteriores
en el VIX dependen sólo de la volatilidad del subyacente. Los cambios en el
nivel de S&P 500, los dividendos, las tasas de interés u otros factores no
tienen ningún impacto porque han sido compensados y eliminados. La
justificación precisa de la ponderación es técnica, pero resulta en un sistema
que pondera cada opción en proporción inversa al cuadrado del precio de
ejercicio de la opción. En consecuencia, VIX es más sensible a los cambios en
los precios de las opciones con strikes más bajos y menos sensible a las
opciones con strikes más altos.
Incluyo el enlace donde se
explica de forma detallada la metodología de cálculo.
¿QUE INFORMACIÓN PROPORCIONA EL INDICE VIX?
Al igual que otros índices, el VIX
se expresa como un nivel, o número. Los cambios en el nivel, hacia arriba o
hacia abajo, se expresan como porcentajes. Pero a diferencia de otros índices,
cuyos resultados indican la evolución del mercado, el VIX comunica un tipo de
información diferente: la volatilidad implícita de 30 días del S&P 500. La
volatilidad implícita, a su vez, indica el rango esperado del S&P 500,
arriba y abajo Su nivel actual, durante los próximos 30 días.
Cuanto más alto sea el nivel de
VIX en cualquier día dado, mayor será la volatilidad implícita y mayor será el
rango de variación potencial en el nivel del S&P 500. Por ejemplo, si el
nivel actual es 10, lo que está en el extremo inferior de las lecturas
históricas, la volatilidad implícita desanualizada de 30 días es del 2,9%. Esto
significa que en 30 días el S&P 500 se espera oscile entre 2,9% inferior y
2,9% superior a su nivel actual. Por otro lado, si el nivel VIX fuera de 30,
implicaría un nivel esperado del S&P500 entre 8,7% más bajo y 8,7% más alto
en 30 días.
CICLO DEL INDICE VIX
El ciclo VIX se compone de 3
fases - Pico, Réplica y Caida. Hay un largo ciclo del VIX que abarca meses y
años y hay ciclo de corto plazo del VIX que abarca semanas y meses. Cada fase
en el Ciclo VIX a Largo Plazo se compone de un Ciclo VIX a Corto Plazo. Vamos a
pasar por cada fase:
PICO (SPIKE)
Esto sucede durante la primera
etapa de una caída en el SPX y por lo general dura 2-3 semanas. Durante la
primera parte de caída, las condiciones del mercado han cambiado dramáticamente
y millones de inversores se han dado cuenta de que están en posesión de un conjunto
de valores que ahora se consideran caros. Los precios de las acciones tienen
que ser reevaluados y sospechan que esta fase inicial de nuevos precios puede
ser muy costosa. Esto sucede bastante repentinamente y los inversores
despiertan una mañana para encontrar que realmente no hay compradores. El
precio del SPX está en caída libre como
un cuchillo y nadie da un paso adelante para frenarlo por miedo a cortarse las manos.
Para colmo, los inversores no tienen visibilidad en cuanto a la duración de la
caída. Podría ser sólo una corrección corta, pero podría ser el comienzo de un
mercado bajista de larga duración. La visibilidad es limitada y cuando eso
sucede, es mejor estar seguro que lamentar, por lo que los inversores protegen
sus carteras en masa. Entonces la compra de PUTS del SPX es realmente intensa y
el precio de las primas de volatilidad se dispara. El VIX aumenta exponencialmente
y alcanza máximos no vistos en un largo tiempo por lo general por encima de 30
o 40.
REPLICA (AFTERMATH)
Después de unas semanas, la
presión de venta disminuye notablemente. Todos los que querían vender ahora ya han
vendido. El mercado cae por su propio peso, pero se llega a un punto en el que
se hace muy difícil empujar el precio más abajo. Las posiciones cortas siguen empujando y empujando y, sin embargo,
el SPX ya no cae tanto. Los compradores de acciones aparecen y compran acciones
a lo que consideran precios de ganga. Nadie quiere perderse una ganga. La
volatilidad durante este período todavía se eleva mientras los compradores
aparecen por un par de días, pero luego desaparecen y en los próximos días el
precio sigue subiendo y bajando un poco. Hay algunos rebotes y rallies en
miniatura, pero el precio en su mayor parte continúa bajando y prueba los
mínimos alcanzados durante la primera parte del la caída principal. La
volatilidad sigue siendo muy elevada, pero disminuyendo desde los máximos
alcanzados durante la fase de shock. A medida que la volatilidad real en el SPX
disminuye, los inversores comienzan a preguntarse si tiene sentido comprar PUTS
del SPX a un precio tan alto mientras
que el SPX está cotizando con un descuento muy alto. Entonces el VIX comienza a erosionarse
lentamente. Este período también dura unas pocas semanas.
DECADENCIA (DECAY)
En algún momento la confianza
vuelve al mercado por la razón que sea. Se resuelve el evento geopolítico que
generó la caída, se han reportado ganancias, los datos económicos sorprenden al
alza, los bonos del Tesoro han subido tanto y el rendimiento ha bajado tanto
que en algún momento la compra de un valor con un dividendo 4-5% a un 20-40% de
descuento de un máximo histórico y que está respaldado por un negocio con una
base sólida con ingresos repetibles es
simplemente una forma más lógica de emplear el capital. Los compradores
aparecen y comienzan a comprar y sostener los precios de las acciones. Los
compradores pueden ser corporaciones cuyo análisis les dice que la acción es
más barato que el valor actual neto según los flujos de efectivo. O podrían ser
compradores de acciones que lo hacen basándose en métricas como el precio/ganancias,
el precio/ventas, el precio/flujo de caja, etc O podrían ser macro compradores
que lo hacen sobre la base de la comparación entre los bonos y el rendimiento
del dividendo en acciones. En cualquier caso, muchos compradores aparecen ahora
y ofrecen una oferta sólida e ininterrumpida. En algún punto los precios suben lo
suficientemente alto y atraviesan los niveles clave que impulsan a los compradores que siguen un análisis
técnico. Durante este período, los inversores están bastante convencidos de que
lo peor está detrás de ellos y no quieren comprar un seguro a través de PUTS
del SPX. La volatilidad real del SPX y el VIX caen dramáticamente y se
mantienen bajos por un período de tiempo largo.
¿Por qué los ciclos VIX son tan abruptos? ¿Por
qué el VIX tiene picos tan intensos en
el principio y pasa luego a estar mucho tiempo en decadencia? ¿Por
qué los inversores no compran opciones cuando están baratas y las venden cuando
suben de precio?
Bueno, la respuesta está en cómo funciona la industria de gestión de
inversiones. La
mayoría de los gerentes de inversión tienen millones de dólares invertidos en
diversas acciones e instrumentos derivados de acciones tales como ETFs y
futuros. La
razón por la cual cualquier persona invierte en acciones en lugar de bonos u
oro es simple, una acción puede tener un rendimiento como un bono, pero ese
rendimiento puede aumentar con el tiempo porque una empresa puede crear valor
adicional y dividendos adicionales al entrar en nuevas líneas de negocio durante
un largo período de tiempo. La
cuestión es que las acciones son un instrumento financiero con propiedades
distintas y como tal, la gran mayoría de la industria de gestión de inversiones
tiene posiciones largas en acciones. Así
que, cuando la industria se enfrenta a un período de repreciación, en el que realmente no quieren vender sus
acciones, ya que tendrían que renunciar a la rentabilidad del dividendo, entonces
deciden asegurar sus acciones. Esto
lo hacen comprando PUTS del SPX, las
cuáles son las opciones más líquidas del mercado y ofrecen el spread más bajo, es decir su valoración es la más eficiente.
Así que realmente hay que pensar en las
PUTS del SPX como el seguro de la cartera
y el VIX simplemente como el costo del seguro de cartera. El
coste del seguro es uno de los tres principales costos que incurre un negocio
de gestión de inversiones, junto con el costo del capital (tasa de interés) y
el costo de adquisición de capital (ventas, marketing y plataformas técnicas
que permiten la retención de clientes). Si
bien el costo de capital y el costo de adquisición de capital son bastante
estables, el costo del seguro depende de las condiciones del mercado. Los
empresas de gestión de inversiones tratan de mantener el coste del seguro tan
bajo como sea posible porque afecta en gran manera a su rentabilidad.
La cobertura a
través de opciones es muy cara. Las opciones
tienen un valor de tiempo incorporado que se erosiona con el tiempo y se precisa
hacer rollover en los
vencimientos .Los costos de negociación asociados con las opciones no son
insignificantes. Así
que la gestión de este costo de seguro es muy importante y se dedica mucho
tiempo a optimizarlo. Dado
que el seguro de cartera reduce los retornos, los gerentes de cartera
retrasarán la compra del seguro hasta el último momento. También
comprarán solamente si hay una razón realmente buena para comprar seguro. Una
analogía apropiada para este comportamiento es la siguiente: si la cartera fuera
una casa en zona de huracanes, el gestor del fondo no comprará el seguro de
vivienda hasta que el huracán esté a un par de kilómetros de la propiedad. En
el último momento, cuando está claro que el huracán llegará a la casa es cuando
el gestor del fondo compraría el seguro. Después
de que el huracán se ha ido, el gestor del fondo recauda el pago del seguro y
no compra un nuevo seguro hasta que otro huracán aparezca en el horizonte. Así
que esta compra de seguros retrasada hasta el último momento es lo que lleva a
estos picos intensos de VIX y posteriormente a largos decaimientos. Es
importante entender que después de que los gerentes de la cartera han estado
pagando primas de seguro altas durante 2 o 3 meses, y mucho menos durante 4 o 6
meses, se vuelven extremadamente reacios a seguir comprando PUTS a un precio alto. Tiene
que ocurrir algo realmente grave para sigan cubriendo sus carteras
Así
que el ciclo de VIX representa un comportamiento que no va a cambiar en el
corto plazo igual que no lo ha hecho durante el tiempo que el VIX existe desde hace
más de 20 años. El
ciclo VIX está aquí para quedarse y entenderlo y respetarlo es de gran ayuda como inversor.
