INVERTIR EN VOLATILIDAD

¿POR QUÉ INVERTIR EN VOLATILIDAD?

    Durante muchas décadas, la única forma de invertir en volatilidad ha sido a través de opciones, futuros o Swaps. Sin embargo, en los últimos años, varios Fondos negociados en bolsa (ETFs) y Exchange Traded Notes (ETN) se han puesto en marcha y han hecho posible que la inversión en volatilidad sea accesible a inversores minoristas sin necesidad de acceder a los mercados de futuros. Este hecho permite añadir un nuevo tipo de valor a la cartera de inversión y que hasta hace muy poco solo estaba accesible para los grandes inversores.

    La volatilidad como activo tiene unas características especiales que la hacen realmente atractiva puesto que permiten llevar a cabo un proceso de inversión metódico basado en el seguimiento de unos parámetros bien definidos, teniendo como objetivo el control del riesgo pero con rentabilidades por encima de la media de otro tipo de valores.

Las tres características fundamentales de la volatilidad a las que me refería, son las siguientes:

1.- Históricamente la volatilidad tiene una característica de retorno a la media con ciclos acción bien definidos.

2.- Históricamente la volatilidad esperada en un plazo de tiempo determinado tiene un valor superior a la volatilidad realmente alcanzada al final del plazo determinado.

3.- Históricamente siempre ha habido inversores dispuestos a pagar una prima para eliminar el riesgo que supone  la volatilidad para sus inversiones.

Las consecuencias de estos hechos, que se mantienen a lo largo del tiempo, son las que me han llevado a investigar el conocimiento desarrollado hasta ahora sobre su comportamiento e invertir de forma activa en estos valores durante los últimos dos años.

A lo largo de este blog compartiré en las primeras entradas los fundamentos necesarios sobre inversión en volatilidad, para luego ir añadiendo  información recopilada sobre la evolución de la economía y la política de EEUU, en los aspectos que puedan tener influencia sobre el comportamiento del S&P500.

También haré un seguimiento sobre el desarrollo de las sesiones del SP500 y sus implicaciones respecto a la volatilidad.

Por último compartiré los movimientos que voy realizando en el  Daily Inverse VIX Short-Term (XIV) del que hablaré en próximas entradas.

   Para comenzar, el primer paso es describir el VIX, que es el elemento fundamental  sobre el que se basa la inversión en volatilidad que vamos a seguir a lo largo del blog.

¿QUÉ ES EL INDICE VIX ?

El CBOE Volatility Index, más conocido como VIX, proyecta el rango probable, por encima o por debajo, en el que se van a mover los valores del mercado de Estados Unidos desde su nivel actual. Específicamente el VIX mide la volatilidad implícita del índice S&P 500 (SPX) para los próximos 30 días. Cuando la volatilidad implícita es baja, el nivel del VIX es bajo y el rango en el que se moverá el índice será estrecho y si el VIX tiene un valor alto el rango del índice será mas alto.

Típicamente la volatilidad implícita aumenta cuando hay dudas o turbulencias en los mercados. En cambio si los precios de los valores suben y no se esperan cambios dramáticos el VIX tiende a bajar o permanecer estable en la parte baja de su rango habitual. El VIX mantiene una alta correlación negativa con los movimientos del mercado.

¿QUÉ MIDE EL INDICE VIX?

El VIX mide la volatilidad implícita haciendo una media ponderada de los precios de un amplio rango de opciones put y call. Cuando los inversores compran y venden opciones, las posiciones que toman, tanto puts o calls,  los precios que están dispuestos a pagar, y los precios de ejercicio que eligen, todos juntos reflejan cuanto y con qué velocidad piensan que el valor subyacente va a moverse de su nivel actual. De hecho, esto es la volatilidad: el ritmo y la variación del cambio del precio de los valores. El VIX utiliza los precios de las opciones en lugar de los precios de las acciones porque en el cálculo del precio de la opción se tiene en cuenta  un valor para la volatilidad esperada hasta el vencimiento de la opción. (Fórmula de Black-Scholes).

Las opciones utilizadas para calcular VIX son opciones  put y  call del S&P 500. Debido a que el índice representa aproximadamente el 80% del valor de mercado total de las acciones y beneficios de EEUU y puesto que es uno de los mercados más líquidos del mundo, VIX representa una visión amplia y actual sobre la volatilidad. Es más, VIX utiliza una combinación específica de opciones que está diseñada para equilibrar todos los otros factores que generalmente afectan los precios de las opciones, lo que resulta en un índice que se asemeja a las expectativas de volatilidad por sí solo.

El marco de tiempo del VIX es importante. El VIX anticipa movimientos en el S&P 500 específicamente durante los próximos 30 días. Es tiempo suficiente para que los inversores tomen decisiones y actúen sobre ellos, pero lo suficientemente cercano como para añadir una nota de urgencia si se prevé un cambio significativo.

¿CÓMO SE CALCULA EL INDICE VIX?

VIX, o la volatilidad implícita anualizada de 30 días del S&P 500, se calcula a lo largo de cada día de negociación promediando los precios ponderados de un grupo específico de opciones de compra y venta del S&P 500.
La metodología de cálculo de VIX especifica que los contratos de opciones del S&P 500 con más de 23 días y menos de 37 días a la expiración son los que se utilizan para calcular el índice. Los contratos de opciones estándar y semanales con expiraciones en el rango de 23 a 37 días también son elegibles.

Una vez a la semana, las opciones utilizadas para calcular VIX se ajustan a los nuevos vencimientos de los contratos. Por ejemplo, en el segundo martes de octubre, VIX se calcularía utilizando dos conjuntos de opciones: una opción "a corto plazo" que vencía 24 días después y una opción de "próximo plazo" que vencía 31 días después. Al día siguiente, las opciones que vencen en 30 días calendario se convertirían en las opciones a corto plazo en el cálculo y las opciones de SPX que vencen en 37 días naturales se convertirían en las nuevas opciones de siguiente plazo. En este ejemplo, las opciones a corto plazo serían las opciones estándar de S& P 500 con 25 días de vencimiento, mientras que las opciones de plazo siguiente serían opciones semanales con 32 días de vencimiento.

A medida que comienza cada cálculo de VIX, el primer paso es determinar qué contratos de opción, con precios de ejercicio más altos y más bajos que el nivel SPX actual, serán incluidos. El número de contratos puede variar entre cálculo y cálculo, pero normalmente incluye más de 100 puts y calls. Para hacer el corte, los contratos deben tener precios de oferta y demanda actuales distintos de cero, es decir tengan un valor de cotización. Cuanto más alejado sea el precio de ejercicio  del nivel SPX actual, menor será la probabilidad de encontrar una cotización, y se excluirán los contratos sin cotizaciones. En el momento en que dos contratos con precios de ejercicio consecutivos no tienen cotizaciones, no hay contratos adicionales elegibles para la inclusión y los componentes para el cálculo quedan  establecidos.

En el paso siguiente, los contratos de opciones que se han seleccionado se ponderan para asegurar que cada uno tenga el impacto requerido en el cálculo. La fórmula VIX está diseñada para combinar opciones de una manera que implica que los movimientos posteriores en el VIX dependen sólo de la volatilidad del subyacente. Los cambios en el nivel de S&P 500, los dividendos, las tasas de interés u otros factores no tienen ningún impacto porque han sido compensados ​​y eliminados. La justificación precisa de la ponderación es técnica, pero resulta en un sistema que pondera cada opción en proporción inversa al cuadrado del precio de ejercicio de la opción. En consecuencia, VIX es más sensible a los cambios en los precios de las opciones con strikes más bajos y menos sensible a las opciones con strikes más altos.

Incluyo el enlace donde se explica de forma detallada la metodología de cálculo.

http://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf

¿QUE INFORMACIÓN PROPORCIONA EL INDICE VIX?

Al igual que otros índices, el VIX se expresa como un nivel, o número. Los cambios en el nivel, hacia arriba o hacia abajo, se expresan como porcentajes. Pero a diferencia de otros índices, cuyos resultados indican la evolución del mercado, el VIX comunica un tipo de información diferente: la volatilidad implícita de 30 días del S&P 500. La volatilidad implícita, a su vez, indica el rango esperado del S&P 500, arriba y abajo Su nivel actual, durante los próximos 30 días.

Cuanto más alto sea el nivel de VIX en cualquier día dado, mayor será la volatilidad implícita y mayor será el rango de variación potencial en el nivel del S&P 500. Por ejemplo, si el nivel actual es 10, lo que está en el extremo inferior de las lecturas históricas, la volatilidad implícita desanualizada de 30 días es del 2,9%. Esto significa que en 30 días el S&P 500 se espera oscile entre 2,9% inferior y 2,9% superior a su nivel actual. Por otro lado, si el nivel VIX fuera de 30, implicaría un nivel esperado del S&P500 entre 8,7% más bajo y 8,7% más alto en 30 días.

CICLO DEL INDICE VIX

El ciclo VIX se compone de 3 fases - Pico, Réplica y Caida. Hay un largo ciclo del VIX que abarca meses y años y hay ciclo de corto plazo del VIX que abarca semanas y meses. Cada fase en el Ciclo VIX a Largo Plazo se compone de un Ciclo VIX a Corto Plazo. Vamos a pasar por cada fase:

PICO (SPIKE)

Esto sucede durante la primera etapa de una caída en el SPX y por lo general dura 2-3 semanas. Durante la primera parte de caída, las condiciones del mercado han cambiado dramáticamente y millones de inversores se han dado cuenta de que están en posesión de un conjunto de valores que ahora se consideran caros. Los precios de las acciones tienen que ser reevaluados y sospechan que esta fase inicial de nuevos precios puede ser muy costosa. Esto sucede bastante repentinamente y los inversores despiertan una mañana para encontrar que realmente no hay compradores. El precio del  SPX está en caída libre como un cuchillo y nadie da un paso adelante para frenarlo por miedo a cortarse las manos. Para colmo, los inversores no tienen visibilidad en cuanto a la duración de la caída. Podría ser sólo una corrección corta, pero podría ser el comienzo de un mercado bajista de larga duración. La visibilidad es limitada y cuando eso sucede, es mejor estar seguro que lamentar, por lo que los inversores protegen sus carteras en masa. Entonces la compra de PUTS del SPX es realmente intensa y el precio de las primas de volatilidad se dispara. El VIX aumenta exponencialmente y alcanza máximos no vistos en un largo tiempo por lo general por encima de 30 o 40.

REPLICA (AFTERMATH)

Después de unas semanas, la presión de venta disminuye notablemente. Todos los que querían vender ahora ya han vendido. El mercado cae por su propio peso, pero se llega a un punto en el que se hace muy difícil empujar el precio más abajo. Las posiciones cortas  siguen empujando y empujando y, sin embargo, el SPX ya no cae tanto. Los compradores de acciones aparecen y compran acciones a lo que consideran precios de ganga. Nadie quiere perderse una ganga. La volatilidad durante este período todavía se eleva mientras los compradores aparecen por un par de días, pero luego desaparecen y en los próximos días el precio sigue subiendo y bajando un poco. Hay algunos rebotes y rallies en miniatura, pero el precio en su mayor parte continúa bajando y prueba los mínimos alcanzados durante la primera parte del la caída principal. La volatilidad sigue siendo muy elevada, pero disminuyendo desde los máximos alcanzados durante la fase de shock. A medida que la volatilidad real en el SPX disminuye, los inversores comienzan a preguntarse si tiene sentido comprar PUTS del SPX  a un precio tan alto mientras que el SPX está cotizando con un descuento muy alto. Entonces el VIX comienza a erosionarse lentamente. Este período también dura unas pocas semanas.


DECADENCIA (DECAY)

En algún momento la confianza vuelve al mercado por la razón que sea. Se resuelve el evento geopolítico que generó la caída, se han reportado ganancias, los datos económicos sorprenden al alza, los bonos del Tesoro han subido tanto y el rendimiento ha bajado tanto que en algún momento la compra de un valor con un dividendo 4-5% a un 20-40% de descuento de un máximo histórico y que está respaldado por un negocio con una base sólida con  ingresos repetibles es simplemente una forma más lógica de emplear el capital. Los compradores aparecen y comienzan a comprar y sostener los precios de las acciones. Los compradores pueden ser corporaciones cuyo análisis les dice que la acción es más barato que el valor actual neto según los flujos de efectivo. O podrían ser compradores de acciones que lo hacen basándose en métricas como el precio/ganancias, el precio/ventas, el precio/flujo de caja, etc O podrían ser macro compradores que lo hacen sobre la base de la comparación entre los bonos y el rendimiento del dividendo en acciones. En cualquier caso, muchos compradores aparecen ahora y ofrecen una oferta sólida e ininterrumpida. En algún punto los precios suben lo suficientemente alto y atraviesan los niveles clave que  impulsan a los compradores que siguen un análisis técnico. Durante este período, los inversores están bastante convencidos de que lo peor está detrás de ellos y no quieren comprar un seguro a través de PUTS del SPX. La volatilidad real del SPX y el VIX caen dramáticamente y se mantienen bajos por un período de tiempo largo.

 

¿Por qué los ciclos VIX son tan abruptos? ¿Por qué el VIX tiene  picos tan intensos en el principio y pasa luego a estar mucho tiempo en decadencia? ¿Por qué los inversores no compran opciones cuando están baratas y las venden cuando suben de precio?
Bueno, la respuesta está en cómo funciona la industria de gestión de inversiones. La mayoría de los gerentes de inversión  tienen millones de dólares invertidos en diversas acciones e instrumentos derivados de acciones tales como ETFs y futuros. La razón por la cual cualquier persona invierte en acciones en lugar de bonos u oro es simple, una acción puede tener un rendimiento como un bono, pero ese rendimiento puede aumentar con el tiempo porque una empresa puede crear valor adicional y dividendos adicionales al entrar en nuevas líneas de negocio durante un largo período de tiempo. La cuestión es que las acciones son un instrumento financiero con propiedades distintas y como tal, la gran mayoría de la industria de gestión de inversiones tiene posiciones largas en acciones. Así que, cuando la industria se enfrenta a un período de repreciación,  en el que realmente no quieren vender sus acciones, ya que tendrían que renunciar a la rentabilidad del dividendo, entonces deciden  asegurar sus acciones. Esto lo hacen  comprando PUTS del SPX, las cuáles son las opciones más líquidas del mercado y ofrecen el spread más bajo, es decir su valoración es la más eficiente.

Así que realmente hay  que pensar en las PUTS del SPX  como el seguro de la cartera y el VIX simplemente como el costo del seguro de cartera. El coste del seguro es uno de los tres principales costos que incurre un negocio de gestión de inversiones, junto con el costo del capital (tasa de interés) y el costo de adquisición de capital (ventas, marketing y plataformas técnicas que permiten la retención de clientes). Si bien el costo de capital y el costo de adquisición de capital son bastante estables, el costo del seguro depende de las condiciones del mercado. Los empresas de gestión de inversiones tratan de mantener el coste del seguro tan bajo como sea posible porque afecta en gran manera a su rentabilidad.

La cobertura a través de opciones es muy cara. Las opciones tienen un valor de tiempo incorporado que se erosiona con el tiempo y se precisa hacer rollover en los vencimientos .Los costos de negociación asociados con las opciones no son insignificantes. Así que la gestión de este costo de seguro es muy importante y se dedica mucho tiempo a optimizarlo. Dado que el seguro de cartera reduce los retornos, los gerentes de cartera retrasarán la compra del seguro hasta el último momento. También comprarán solamente si hay una razón realmente buena para comprar seguro. Una analogía apropiada para este comportamiento es la siguiente: si la cartera fuera una casa en zona de huracanes, el gestor del fondo no comprará el seguro de vivienda hasta que el huracán esté a un par de kilómetros de la propiedad. En el último momento, cuando está claro que el huracán llegará a la casa es cuando el gestor del fondo compraría el seguro. Después de que el huracán se ha ido, el gestor del fondo recauda el pago del seguro y no compra un nuevo seguro hasta que otro huracán aparezca en el horizonte. Así que esta compra de seguros retrasada hasta el último momento es lo que lleva a estos picos intensos de VIX y posteriormente a largos decaimientos. Es importante entender que después de que los gerentes de la cartera han estado pagando primas de seguro altas durante 2 o 3 meses, y mucho menos durante 4 o 6 meses, se vuelven extremadamente reacios a seguir   comprando PUTS a un precio alto. Tiene que ocurrir algo realmente grave para sigan cubriendo sus carteras
Así que el ciclo de VIX representa un comportamiento que no va a cambiar en el corto plazo igual que no lo ha hecho durante el tiempo que el VIX existe desde hace más de 20 años. El ciclo VIX está aquí para quedarse y entenderlo y respetarlo es de gran  ayuda como inversor.