PRODUCTOS PARA INVERSION EN VOLATILIDAD

En este nuevo post vamos a entrar en el detalle de la descripción de los vehículos de inversión en volatilidad accesibles al inversor minorista, aunque la gran industria financiera cada vez los utiliza más en lugar de los futuros del VIX, por la comodidad de tener un valor  expuesto al VIX sin incurrir en los costes de compra y venta diaria de los dos vencimientos más próximos de los futuros del VIX (VX1 y VX2), además del coste de rollover en cada vencimiento mensual.

Partiremos de su nombre, Exchange Traded Notes, que en castellano sería Títulos Negociables de Deuda. Es importante tener en cuenta que en última instancia estamos negociando una variedad de  Deuda con unas características particulares.

Un ETN no es un fondo y no posee directamente ningún título. Un ETN es título similar a un bono cuyo principal sigue el comportamiento de un índice determinado. Como los demás instrumentos de deuda, representa una promesa (que no una garantía) por parte del emisor de devolver el principal. Pero a diferencia de los demás títulos de renta fija, un ETN no emite ningún cupón y no tiene fecha de vencimiento. Al contrario, el principal fluctuará en función de la rentabilidad del subyacente que trate replicar, menos las comisiones. El hecho de que el ETN no posea ningún título explica la principal diferencia con los ETFs, que es el riesgo de crédito, es decir la calificación crediticia emitida por las entidades de calificación de todos conocidas (Moody’s, Standard &Poor’s,..). En el caso de los ETN el riesgo está en la solvencia del emisor. En el caso de los ETN que tratamos son Barclays (VXX) y Credit Suisse (XIV).

En resumen los ETN ligados a la volatilidad son emisiones de deuda negociables cuyo valor de cotización está sujeto a una fórmula invariable. Es importante tener claro que el valor de cotización de estos productos no depende de la mayor o menor oferta y demanda que pueda existir en un momento dado en el mercado, si no del precio que tienen en cada momento los componentes utilizados, y que incorporados a la fórmula de cálculo ofrecen el valor de cotización en cada momento.

Vamos a entrar en los detalles de los ETN ligados a la volatilidad que son de nuestro interés, que son el VXX y el XIV que van estar expuestos a la volatilidad de corto plazo de los futuros del VIX.

¿COMO SE CALCULA LA COTIZACION DEL VXX Y EL XIV?

En primer lugar hay que decir que ambos ETN replican los rendimientos del subyacente denominado S&P 500 VIX Short-Term Futures Index Excess Return (ER). El VXX de forma directa y el XIV de forma inversa. A continuación dejo el enlace al documento donde se explica la metodología de cálculo del índice.

http://us.spindices.com/documents/methodologies/methodology-sp-vix-future-index.pdf

 

 El VXX “compra” los futuros del segundo vencimiento más próximo (VX2) y “vende” los del vencimiento más próximo (VX1), todo esto de forma diaria y en una proporción variable en la que en el primer día del ciclo de vencimientos tiene el 98% en títulos del VX1 y el 2% en VX2, para terminar al vencimiento con un 2% en el VX1 y un 98% en el VX2. Esta construcción producirá un aumento del valor de cotización de los títulos cuando se eleve el valor de los contratos de futuros y al contrario. Es decir el VXX está largo en volatilidad. A continuación dejo enlaces al prospecto y a la web etf.

http://www.ipathetn.com/US/16/en/documentation.app?instrumentId=259118&documentId=5700050

 

http://www.etf.com/VXX

 

El XIV “vende” los futuros del segundo vencimiento más próximo (VX2) y “compra” los del vencimiento más próximo (VX1), todo esto de forma diaria y en una proporción variable en la que en el primer día del ciclo de vencimientos tiene el 98% en títulos del VX1 y el 2% en VX2, para terminar al vencimiento con un 2% en el VX1 y un 98% en el VX2. Esta construcción producirá un aumento del valor de cotización de los títulos cuando baje el valor de los contratos de futuros y al contrario. Es decir el XIV tiene una posición corta en volatilidad, de ahí su nombre VIX escrito al revés.

A continuación dejo enlaces al prospecto y a la web etf.

 

http://app.velocitysharesetns.com/files/prospectus/VelocityShares_VIX_ETN_Amended_Final_Pricing_Supplement_AR42_long-form_1.PDF

 

http://www.etf.com/XIV

 

Para ambos ETN esta fórmula de cálculo se aproximaría al valor continuo de un futuro con un vencimiento constante de 30 días y sería lo más parecido a una réplica de la cotización del SPOT VIX que se podría obtener.

Debido a la fuerte dependencia de los futuros VX1 y VX2 en los ETN VXX y XIV  el Contango es un indicador muy importante y que hay que seguir de cerca. Siempre y cuando el Contango se mantenga  positivo, y como vimos es la mayor parte del tiempo, implicará  un declive progresivo de VX2, para según quede menos tiempo para el vencimiento se acerque al spot VIX, además como la ponderación de VX2 va aumentando implicará muchas más ganancias generadas por el VX2, que las pérdidas provocadas por la porción de VX1 del XIV.
Si el Contango promedio es alto, con el tiempo se puede esperar que XIV  gane valor por encima de la reducción promedio en el VIX spot. Es importante entender que no es un accidente y no es algo que se sostenga artificialmente alto porque haya  muchos  compradores. Los ETN de volatilidad se adhieren a su fórmula matemática. Si el spot VIX se mantiene en un rango estable por  debajo de 16  y el Contango por encima de un 5%,  podemos esperar una subida sostenida del XIV. Y viceversa el VXX bajará de forma sostenida. Cualquier movimiento que vaya reduciendo el Contango modificando la curva de futuros hacia el Backwardation hará que progresivamente el XIV vaya perdiendo valor y el VXX lo vaya ganando.

En los gráficos del VXX y XIV tenemos una visión general de su comportamiento. En el caso del VXX vemos su declive progresivo debido al predominio del Contango, con pequeños repuntes provocados por subidas bruscas del VIX, en cambio el XIV tiene periodos de subidas sostenidas por el efecto del Contango y bruscas caídas coincidentes con fuertes caídas del mercado con el consiguiente pico en el VIX.

 

Insistiré más adelante en este tema, pero es muy importante apreciar que son productos muy volátiles, y en el caso del VXX con una degradación temporal segura, por lo que NO son productos para una estrategia BUY and HOLD, y precisan de un seguimiento diario.

 

Como veremos en el próximo post precisamos de un conjunto de indicadores que nos permitan, con el valor de confianza  más alto posible, tener los puntos de entrada y de salida en el XIV adecuados al nivel de riesgo que sea más adecuado a nuestro propósito de inversión.

 

LA PRIMA DE RIESGO POR VOLATILIDAD

En mi primer post avance tres razones por las cuales merece la pena invertir en volatilidad, las recordaré a continuación
1.- Históricamente la volatilidad tiene una característica de retorno a la media con ciclos acción bien definidos.
2.- Históricamente la volatilidad esperada en un plazo de tiempo determinado tiene un valor superior a la volatilidad realmente alcanzada al final del plazo determinado.
3.- Históricamente siempre ha habido inversores dispuestos a pagar una prima para eliminar el riesgo que supone  la volatilidad para sus inversiones.

Hasta el momento hemos visto, gracias a las discusiones sobre el índice VIX, la explicación a las razones 1 y 3,  ahora nos falta dar una explicación a la razón número 2.

Con el fin de obtener mayores rendimientos que la tasa libre de riesgo los inversores deben (por definición) asumir algunos riesgos. Los retornos adicionales que proporcionan estos riesgos son primas  de riesgo. Cabe señalar que la explotación de las primas de riesgo no es lo mismo que aprovechar las ineficiencias del mercado. Veremos  más adelante que el mercado valora incorrectamente los precios de la volatilidad. Pero esto no es una ineficiencia, es simplemente una Prima por riesgo.
La prima que pretendemos explotar es la prima de riesgo por volatilidad, que es la prima que paga un inversor en algún activo  para reducir la exposición a la volatilidad de los rendimientos futuros de ese activo. Esta prima se refleja en la sobrevaloración de la volatilidad implícita incluida en el cálculo del precio de las opciones del S&P500. Los vendedores de estas opciones (que son los grandes creadores de mercado de la industria financiera) reciben esta prima de los inversores a cambio de soportar ellos mismos el riesgo de volatilidad de los activos. Los vendedores de opciones se comportan como empresas aseguradoras que asumen el riesgo de un siniestro con la ventaja de saber que solo en momentos muy concretos van a perder un valor igual o mayor que la prima solicitada al asegurado. Esto es así porque el VIX no es un predictor imparcial de la futura volatilidad de S&P500. En pocas palabras la volatilidad que predice el VIX es mayor que la volatilidad realmente realizada expresada en el cálculo de volatilidad histórica en un periodo de 20 sesiones.

Lo vemos en las siguientes gráficas que recogen datos de los últimos 12 meses

 

 

 

(NOTA: En las gráficas hay que tener en cuenta que desde que tenemos un valor de VIX tienen que pasar 30 días hasta que tenemos el valor de la volatilidad realizada, por eso los valores de los últimos 30 días para HV20 tienen valor 0)

En la primera gráfica vemos la volatilidad esperada representada por el VIX en rojo y en azul la volatilidad que realmente experimentó el mercado representada por la volatilidad histórica en 20 sesiones HV20. En la segunda vemos la diferencia entre ambas, que como explicamos antes es la prima de riesgo por volatilidad, como se puede apreciar la mayor parte del tiempo es positiva, solo en los momentos de caídas importantes en el mercado, como ocurrió a finales del año pasado y comienzo de año y en el Brexit. El valor en puntos acumulados para la prima de riesgo por volatilidad en el SPX durante este periodo fue de 1.014 puntos.

Como podéis imaginar nosotros como pequeños inversores no tenemos acceso directo a estos rendimientos, pero son reales, y de forma indirecta están valorados en las cotizaciones de los ETN referenciados a los futuros del VIX, porque al igual que el VIX sobrevalora la volatilidad realizada, los futuros del VIX a su vez sobrevaloran el valor del VIX.

Por ejemplo, supongamos que compramos un contrato de futuros del VIX a 18$ y que en la fecha de vencimiento el VIX tiene un valor de 16$. Eso significa que la prima de riesgo fue de 2$ y pagamos esta cantidad al vendedor del contrato. Así que en promedio dado que la prima de riesgo tiende a ser positiva, las posiciones largas pagan a las posiciones cortas igual que en el mercado de opciones los compradores de opciones pagan una prima a los vendedores, o en los seguros de hogar donde los propietarios pagan una prima a las aseguradoras. En todos estos ejemplos una parte paga a otra una prima por asumir algún tipo de riesgo. Este es un intercambio justo para ambas partes y es la clave para obtener beneficios de la volatilidad como activo.

Como veremos, al invertir en el XIV estamos en una posición corta en los futuros del VIX, en la que durante una gran parte del tiempo las posiciones largas pagan a las posiciones cortas, la clave es conseguir estar en esos momentos y estar en efectivo cuando la situación se vuelva al contrario.

LA CURVA DE FUTUROS DEL VIX

Habitualmente los medios de comunicación no suelen proporcionar  información útil sobre el uso adecuado del VIX, el CBOE VIX es tan importante que es el cuarto mercado con más volumen negociado después del índice Dow Jones, S&P 500 y NASDAQ.

Para invertir con éxito en volatilidad se necesita ir un paso más adelante y entender la curva de futuros VIX. El CBOE ofrece un mercado de futuros sobre el VIX, que son comprados y vendidos por inversores profesionales. El mercado de futuros VIX junto con el mercado de futuros de índice S&P500 es el mercado más líquido del mundo. Millones de inversores compran o venden futuros VIX con el fin de proteger sus carteras contra pérdidas o simplemente por especulación. Es un instrumento que proporciona una visión muy valiosa de lo que la totalidad de los participantes del mercado piensan acerca de hacia donde va el mercado de valores.

Como vimos en el post anterior el VIX es un índice de una selección de las opciones de put y call del índice S&P500 adquiridas en cualquier momento. La mayoría de los inversores institucionales tienen acciones en cartera y la protegen de forma completa mediante la compra de opciones del índice S&P 500. La actividad de compra de opciones en el índice S&P 500 se centra principalmente en la compra de puts. Como resultado, un aumento significativo en el índice VIX por lo general ocurre cuando los inversores compran puts. La compra de los inversores es masiva cuando piensan que el mercado está en peligro inmediato de caer. El pánico aparece de repente y como resultado el VIX es propenso a picos muy abruptos, como se vio en la explicación del ciclo del VIX.

El seguimiento del VIX da una idea de las expectativas de futuro que tienen los participantes del mercado. El VIX mide la expectativa de volatilidad a 30 días. Existen también otros índices adicionales del CBOE que miden las expectativas de volatilidad en diferentes intervalos de tiempo. El VXST mide la volatilidad a 9 días (2 semanas)  y el VXV mide 93 días (3 meses). Estos índices hay que tenerlos en cuenta, como veremos en un próximo post, porque las relaciones entre ellos y el VIX producen una información imprescindible para la toma de decisiones en el proceso de inversión.

Además de los diferentes índices del VIX, el mercado de futuros del VIX proporciona una visión adicional. Los contratos de futuros sobre el VIX expiran cada mes y en cualquier momento hay 8 contratos de futuro negociables. La distribución de precios de estos contratos se denomina curva de futuros del VIX. Esta curva proporciona una idea adicional de donde piensa el mercado que va a encontrarse el VIX en momentos concretos del futuro.

 LA IMPORTANCIA DEL CONTANGO

 

 












La curva de futuros mostrada es la distribución habitual de precios para el VIX. El VIX fue diseñado con una característica de reversión a la media, así que por definición, cada vez que el VIX se negocia a niveles por debajo de la media histórica (20 aproximadamente), el mercado prevé que el VIX subirá en un futuro para alcanzar ese promedio histórico. Cuando se produce la condición de que  cualquier vencimiento más próximo es mayor que el vencimiento inmediatamente anterior se dice que  la curva de futuros está en CONTANGO.

 

 

Cuando la curva se invierte como en la imagen y cada vencimiento más alejado tiene un valor más bajo que el anterior la curva está en BACKWARDATION.

Cuando la curva de futuros del VIX entra en BACKWARDATION es un momento muy importante para el SP500. Esto significa que la totalidad de los participantes del mercado piensa que el nivel del VIX será menor en el futuro. En otras palabras, anticipan que los inversores comprarán menos put en el futuro. Eso significa que los inversores piensan que la corrección ha terminado. Cuando los participantes del mercado piensan que habrá más calma en el futuro, el SPX suele encontrar un suelo y comienza un periodo de subida del mercado.
Ocurre que el 95% de las correcciones fuertes  terminan un día o dos después de que la Curva de Futuros del VIX entre en Backwardation.

Si bien ese es el caso el 95% del tiempo, ha habido ocasiones en el pasado en las que las correcciones no han terminado al entrar en Backwardation. Períodos prolongados de Backwardation significan que el mercado está experimentando niveles inusuales de estrés. Tales períodos fueron la quiebra de Lehman en 2008 y la bajada de calificación de la deuda del gobierno de Estados Unidos en 2011. Normalmente, cuando eso sucede, lo mejor es  estar fuera del mercado, completamente en efectivo y esperando que la situación se asiente. Los períodos de Backwardation no ocurren muy a menudo. En los últimos 10 años, ha habido un total de 6 meses de tiempo en que la Curva de Futuros VIX ha estado en estado de Backwardation.

Desde la creación de los Futuros del VIX en 2004, el Contango medio entre VX1 y VX2 ha sido de alrededor del 5,6%, y la curva de futuros ha pasado la mayor parte del tiempo en Contango. Mientras que la media histórica del VIX es de alrededor de 20, el VIX ha pasado el 60% del tiempo por debajo de 20 desde su creación en 1990. Y desde el inicio del mercado alcista en 2009 con el inicio de la supresión de la volatilidad de forma activa por parte del Banco Central, el VIX ha pasado un notable 92% del tiempo por debajo de 20. Como se puede ver en la imagen la distribución del VIX es asimétrica con los valores concentrados en los niveles bajos del índice y una larga cola de valores que aparecen con poca frecuencia.

 

A efectos prácticos y teniendo en cuenta las características de los productos creados como vehículo de inversión en volatilidad (VXX, XIV, etc) de los que hablaremos en próximos posts,  lo importante a tener en cuenta de todo lo anterior es que la curva de futuros pasa la mayor parte del tiempo en contango.

Ahora que conocemos la curva de futuros del VIX, voy a mostrar las diferentes formaciones que suele adoptar la curva según las condiciones del mercado y que conclusiones se obtienen para tomar decisiones de inversión.

CURVA DE TENDENCIA ALCISTA

En una formación de mercado alcista o lateral, los indicadores de volatilidad a más corto plazo son más bajos que los indicadores a largo plazo. Esto significa que los inversores están tranquilos en este momento y están más preocupados por el futuro, siendo esta la situación más habitual en el mercado. El VIX está destinado a revertir a la media, por lo que si el spot VIX y VXST son bajos, los precios de los futuros van a crecer logarítmicamente  según se aleje su vencimiento  en  el tiempo, para finalmente alcanzar el promedio histórico del  VIX, que está  alrededor de 20. También se observa que VXST<VIX<VX1<VX2<VXV y el contango suele ser igual o mayor de un 5%.

CURVA DE  INICIO DEL PROCESO DE CORRECCION DEL MERCADO

En estos momentos el mercado está sufriendo una bajada que no es de gran magnitud después de anteriores subidas. VXST es ligeramente más alto que el VIX, lo que sugiere que los inversores están comprando activamente put a corto plazo para protegerse contra una corrección de mercado a corto plazo. El Contango sigue siendo positivo, pero lejos de los niveles elevados, lo que sugiere que los inversores están preocupados, pero están lejos de entrar en pánico.

 

CURVA DE  PROCESO CORRECCION DEL MERCADO ESTABLECIDO

Cuando la curva se encuentre en este estado el VXST está ya muy por delante del VIX, sugiriendo que los que los inversores están empezando a entrar en pánico. El contango es negativo, y VIX>VXV, lo que sugiere que las expectativas de volatilidad a 30 días son más altas que las de 90 días. Sin embargo, el extremo largo de la curva sigue subiendo y es más alto que los niveles VIX actuales, haciendo que la curva haga lo que algunos llaman una "sonrisa". Cuando la curva de futuros VIX le sonríe puede estar llegando la hora de comprar  acciones con un buen descuento. La compra de puts ha llegado a su clímax y la curva  está diciendo que en este momento los inversores se preocupan más por el presente que por el futuro. Esto es claramente un punto crucial sobre todo si sólo dura un día o dos. Sin embargo, si las condiciones empeoran y el VIX continúa aumentando, eso significa que los inversores están realmente preocupados. En ese momento el VIX puede marcar picos de subida diarios  del 50% al 100%.

CURVA MERCADO BAJISTA

En una formación de mercado bajista, el VXST está muy por delante del  VIX que su vez está muy por delante de VX1, que también está muy por delante de VX2, etc. y con el  Contango en valores muy negativos. La Curva de Futuros está ahora inclinada hacia abajo en una pendiente muy pronunciada con el extremo trasero de la curva tratando desesperadamente  de llegar a la media histórica de 20. En este punto el mercado está en caída libre y los inversores no encuentran un suelo en el que apoyarse. Estos fueron los momentos de la caída de Lehman en 2008, y la bajada de calificación de la deuda Americana en 2011. En estos momentos el mercado supera con creces la marca de corrección del 10% y, muy probablemente, el descenso del 20% también, lo que significa que estamos en un mercado bajista. Los mercados bajistas pueden durar 6 meses o más por lo que no hay necesidad de poner dinero en riesgo. Entonces es necesario esperar a que la situación se estabilice durante unos meses primero y  tener paciencia para que la Curva de Futuros de VIX "vuelva a sonreír".